從產業鏈視角來看，造紙業屬于中游制造行業，上游是紙漿、廢紙等原材料， 下游一般是包裝行業。按照原材料分，紙制品可以分為廢紙系和紙漿系兩大類， 其中廢紙用于生產包裝紙，紙漿用于生產文化紙。
廢紙是指在生產生活中經過使用而廢棄的可循環再生資源，包括黃板紙、廢紙箱、工程用紙、書刊報紙等，通過回收加工得到合格纖維，并生產成為再生紙。
紙漿是由植物纖維通過粉碎、蒸煮、洗滌、篩選、漂白、凈化、烘干等工序離解而成，一般可以根據植物種類，分成木漿和非木漿（如草漿、麻漿、葦漿、蔗漿、竹漿等）。根據制漿方法不同，紙漿可分為機械漿、半化學漿、化學漿， 但是，不同工藝最終都是通過分解植物纖維來制作紙漿。
一般而言，每噸包裝紙需要使用 1 到 1.2 噸廢紙，每噸文化紙需要消耗 1 噸紙漿。原材料在紙制品中成本中占比通常在 70%左右，造紙行業的生產和庫存周期較短，原材料與產成品的價格關聯度較高。因此，紙制品定價通常采用成本加成法。
包裝紙價格將逐步由國廢成本決定
我國是廢紙回收和消費的大國，我國國廢自給率達 67%，2017 年我國共消耗廢紙原材料 7896 萬噸， 約 2/3 的廢紙來源于國內。
國內廢紙回收率提升，外廢依賴程度降低
為獲取穩定的供貨渠道和高品質原材料，國內紙企多采用進口廢紙作為原材料。歐美國家廢紙回收體系較為健全，美國的廢紙分類標準已經高達 50 種，回收體量也比較大，標準化的商品打包廢紙已經成為大宗貿易商品。我國進口的外 國廢紙一般分為歐廢、美廢和日廢三種。美國是我國進口廢紙最主要來源國， 2016 年占比達到 45%；英國、日本緊隨其后，進口量占比 14%、10%；加拿大、荷蘭、意大利、澳大利亞也是我國進口廢紙的主要來源國。
國廢回收率和回收質量逐步提升，對外廢依賴度有所降低。以往國內廢紙原料的品質較低、規模較小，我國廢紙的循環再利用程度與西方發達國家相比水平較低，無法滿足下游造紙生產企業的要求。但近年來國廢回收率和品質逐步提升，根據測算，2016 年我國廢紙回收率約為 50%。全球來看，歐洲廢紙回收率平均水平已達到 70%以上，日本廢紙回收率達 80%。與其他國家相比，我國廢紙回收率仍有一定提升空間。
國內木漿自給率低，漿價遵循全球漿價走勢
全球紙漿出口國較為集中。截至 2016 年，全球紙漿產量約為 18055 萬噸，其中產量最大的國家分別為美國、巴西、加拿大、中國和瑞典，合計占全球紙漿產量的 62%，其中美國、巴西、加拿大是最大的出口國，出口量分別為 4876.5 萬噸、1877.3 萬噸、1659 萬噸，占比分別為 27.01%、10.40%、9.19%。
我國木漿自給率低，依賴國外進口。2017 年我國木漿消耗量為 3152 萬噸，其中國內消耗 1040 萬噸，國外進口 2112 萬噸，木漿自給率為 34%。近三年來， 我國木漿自給率逐步降低，2015-2017 年木漿自給率分別為 35.57%、34.62%、 32.99%。同時，木漿從國外的進口量逐年遞增，木漿對境外的依賴程度較高。
我國木漿依賴國外進口的原因有兩個：
（1）國外木材質量較高，木漿品質較好，可以用于生產高端紙制品；
（2）由于我國森林保有量較低，因此森林砍伐受限制較多。森林資源的稀缺性決定了我國木漿產量較低，供給有限，自給率較低。中國全面停止天然林商業性采伐共分為三步實施，于 2017 年年底前全面停止了天然林砍伐。
2018 年為什么處于下行通道？
廢紙：供給有序，需求不足
國廢價格下半年開始震蕩下行。今年以來，國產廢紙價格可分為兩個階段：
（1）年初至五月，價格震蕩上行；
（2）五月到年底，價格一路下行。
年初價格走高有兩方面原因：
（1）春節過后，紙廠新開工增加了原材料需求；
（2）3 月份《進口廢紙環境保護管理規定》正式開始實行，政策一定程度上刺激了國廢價格走高。但是，五月份開始，由于今年外廢審批節奏控制較好，加上下游需求乏力，國廢價格一路走低。
供給端：2018 年外廢進口審批頻次增加，全年總量下降，但是分布更合理， 年底仍然有剩余配額，緩解了市場恐慌情緒。
我國外廢進口政策逐步收緊，2018 年 3 月 1 日起，我國正式開始執行廢紙進口新規，進口廢紙含雜率需低于 0.5%，因此供給端略有收縮。
2017 年累計審批外廢進口 2806.88 萬噸，但是第一批占比高達 93%，下半年開始幾乎沒有新增進口配額，導致 2017 年下半年備貨旺季國廢價格大漲。
2018 年共有外廢配額 26 個批次，均勻分布于全年，供應有序。
需求端：下游包裝紙行業發展穩定，需求增量有限。2015-2017 年廢紙消費量分別為 7774 萬噸、7813 萬噸、7896 萬噸，增速分別為 0.5%和 1%，可見需求量比較穩定，增長空間較為有限。
從消費品社會零售總額來看，以服裝、通訊器材、家電音像為例，2017 年零售額 8397.50 億元、3291.60 億元、7757.00 億元，增速分別為 6.29%、7.42%、9.17%，從歷史增速來看，2017 年增速已經有所放緩。2018 年 1-11 月服裝、通訊器材、家電音像銷售額分別是 7054.10 萬元、3280.10 萬元、6843.20 萬元，按照往年 12 月的銷售情況看來，預計今年的銷售額與 2017 年基本持平甚至略有下滑。下游增速的放緩，使得包裝紙需求趨于穩定，市場空間有限， 需求疲弱也是下半年國廢價格持續走低的原因。
紙漿：漿價全年高位，四季度庫存高企，有下跌趨勢
2017 年全國消耗木漿 3152 萬噸，其中進口木漿 2112 萬噸，占比約 2/3，進口依賴程度較高。2017 年下半年開始，外廢進口政策收緊，國廢價格大幅上漲，由此帶動木漿價格上漲。
進入 2018 年，由于全球木漿供需格局平穩，因此上半年國內漿價與全球漿價波動幅度一直保持基本平穩。但是由于四季度是我國歷來的消費旺季，商家通常有提前補庫存需求，但是今年下游需求不太旺盛，導致木漿庫存高企。2018 年 11 月，常熟港木漿庫存 54 萬噸，環比上漲 15%，同比增加 38%；青島港庫存較上月下旬增加 22%，較去年同期增加 109%；保定地區紙漿庫存量 1220余車，較上月底減少 16%，較去年同期增加 149%。
由于今年紙制品需求不旺，紙價價格下跌，企業盈利情況承壓導致開工率降低， 進而減少原材料需求，原材料出貨不暢，木漿庫存高企，導致了四季度開始降價走低。
2019 年紙價怎么走？
廢紙：外廢進口持續收緊，國廢價格中樞有上移空間
供給端：外廢進口量將持續減少
進口政策將繼續收緊，到 2020 年將全面禁止外廢進口。2017 年，外廢審批額度為 2806.88 萬噸，2018 年外廢審批額度為 1815.54 萬噸，環比下跌 35%。預計 2019-2020 年外廢審批和進口量將繼續大幅下滑，預計 2019 年進口廢紙審批額度在 1000 萬噸左右。
國產廢紙增量有限，回收率短期率難以大幅提升。目前全球廢紙總回收量在 2.5 億噸左右，增速緩慢且穩定。中國和美國是廢紙主要出產國，占比均在 20%左右，回收量約 5000 萬噸，但是我國廢紙需求較大，且回收率水平較低，因此全部用于自用，缺口在 1/3 左右。為填補外廢收縮的缺口，需要通過提升國產廢紙回收率來實現。
我國廢紙回收率提升空間較大，但是難以短期內快速提升。目前我國廢紙回收率約 50%，明顯低于歐美國家 70%以上的回收水平。由于我國廢紙回收體系不健全，行業極度分散，因此回收率難以在短期內得到快速提升。未來兩年外廢進口量大幅下降，但是國內增量有限，回收量提升難以彌補外廢減少帶來的缺口，供給整體將有所減少。
需求端：增量有限，市場格局穩定
根據中國造紙工業年度報告，2017 年全國紙及紙板生產企業約 2800 家，全國紙及紙板生產量 11130 萬噸，較上年增長 2.53％。消費量 10897 萬噸，較上年增長 4.59％，人均年消費量為 78 千克（13.90 億人）。其中，2017 年包裝紙消費量約 7800 萬噸，增速不到 1%。由于電商等行業的快速發展，我國包裝紙行業發展已經比較成熟，增量有限。
2019-2021 年廢紙供需測算
需求端：預計未來三年廢紙需求的復合增幅在 0.5%~1%之間，因此預計 2019-2021 年新增消費量約為 55 萬噸、55 萬噸、60 萬噸。
供給端：目前回收量 5000 萬噸，預計回收率將按每年 0.5%提升， 2019-2021 年回收增量為 150 萬噸、155 萬噸、160 萬噸。進口廢紙方面，預計 2018 年在 1800 萬噸左右，2019-2021 年進口廢紙為 1000 萬噸、500 萬噸。
經測算，預計 2019-2021 年廢紙的供給缺口分別為 705 萬噸、400 萬噸、400 萬噸。因此，明年外廢供給將大幅減少，原材料供需偏緊，國廢價格中樞仍然有望上行。
漿價：集中度提升，全球巨頭控量保價可能性較大
全球漿企并購提速，行業集中度提升
境外大型漿企集中度提升，掌握漿價話語權。2018 年以來，全球紙漿行業之間的并購事件頻發，上游廠商集中度持續提升，可以通過控制產能投放速度來控制漿價。我國是木漿的主要進口國，六成以上依賴進口，需求缺口較大，進口依存度較高，缺乏定價權，國內漿價走勢追隨國際漿價走勢。
供給端：全球產能投放放緩，漿價回調壓力緩解
供給端，預計全球紙漿產量將保持低速增長，新增產能低于目前增速。新增產能主要來自巴西、加拿大、印尼等主要紙漿出產國。我們測算，2017-2018 年新增產能在 300 萬噸/年左右。但是，2019 年新增產能投放預計會減少，國外新增木漿產能預計約 100 萬噸，國內 70 萬噸（晨鳴 60 萬噸，太陽 10 萬噸），
考慮落后產能淘汰，預計 2019 年新增產能不會超過 150 萬噸。
需求端：生活用紙和廢紙替代需求為主
需求端，中國市場作為新增產能的主要消耗國，造紙行業的紅利正在減退，以往受消費升級影響，對紙張品質要求提升，使得噸紙耗漿量得到提升，擴大了紙漿需求。但是，在造紙企業盈利能力下滑的背景下，噸紙耗漿量的提升幅度也會變得相對有限。
我們認為，對紙漿的需求主要來自生活用紙的增量和廢紙的替代性需求，傳統的文化紙種——雙膠紙和銅版紙已經幾乎沒有新增需求。
據銳思（risi）統計，2016 年全球生活用紙市場總消費量約 3600 萬噸，中國占全球生活用紙消費額的 1/5。2010-2016 年間，消費量由 484 萬噸增至 788 萬噸，年復合增長率為 8.5%。亞洲人均消費量前三位為韓國、日本和中國臺灣，年消費量分別為 19.7 公斤、13.8 公斤和 10.1 公斤。國內目前人均生活用紙量在 6 公斤左右，我國 2007 到 2016 年人均生活用紙量年復合增長率約為8.66%，按此增速，預計到 2020 年我國人均生活用紙量將達到 8 公斤。
預計每年新增生活用紙消費量 80 萬噸，按照噸紙耗漿量 1.1 噸計算，則每年新增紙漿需求 88 萬噸，同時每年新增替代需求 50-100 萬噸（考慮廢紙收緊帶來的纖維供給缺口），其他國家新增需求 50 萬噸，合計新增總需求約 200 萬噸，2019 年新增產能不超過 150 萬噸。
因此，短期內將以去庫存為主導，漿價有一定下行壓力。但是，中長期來看，全球供需緊平衡，預計紙漿價格中樞平穩，有小幅上移的空間，不太可能出現大幅下跌的情況。國內紙漿因進口限制較少，并且自給率較低，價格仍將跟隨國際價格同步變動。
綜上所述，在2019年，廢紙價格有上行動力，而紙漿價格則大概率會在現有水平波動。投資者可多關注處于廢紙下游的包裝紙行業。


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